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美 증권거래위원회(SEC) 및 상품선물거래위원회(CFTC) 가상자산에 대한 연방 증권법 적용기준 관련해석 가이드라인 발표

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Ⅰ. 들어가며

미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)는 2026년 3월 17일 가상자산에 대한 연방 증권법 적용 기준을 정립한 공동 해석 지침(Release Nos. 33-11412; 34-105020, 이하 ‘해석지침’)을 발표했습니다. 이번 해석지침은 2026년 1월 29일 SEC 의장 Paul S. Atkins와 CFTC 의장 Michael S. Selig가 가상자산 시장에 대한 미국 연방정부의 통합된 규제 및 감독을 위해 ‘Project Crypto’를 공동 추진하겠다고 밝힌 이후 도출된 첫 번째 가시적인 성과로 평가됩니다. 특히 이번 발표는 가상자산 규제의 명확성을 확보하기 위한 미국 의회의 입법적 노력이 더디게 진행되는 시점에 이루어졌다는 점에서 그 배경에 주목할 필요가 있습니다.

당초 시장은 가상자산의 법적 정의와 관련 규제를 명확히하는 ‘CLARITY Act (Digital Asset Market Clarity Act of 2025 – H.R.3633)’를 기대했으나, 해당 법안은 미국 하원을 통과한 이후 아직 상원에 계류된 상태입니다. SEC·CFTC는 이러한 입법적 공백에 대해 이번 해석지침을 통해 가상시장에 대한 법집행 기준을 제시하고 입법 공백으로 발생할 수 있는 시장 혼란을 일부 잠재우고자 본건 해석지침을 발표한 것으로 보입니다. 이에 따라, 이번 해석지침은 미국 연방정부가 ‘집행 중심 규제’에 의존한다는 비판을 완화하고, 가상자산 시장에 대한 맞춤형 규제 방향을 제시했다는 점과 입법적 합의가 도달하기 전까지 미국 내 가상자산 규제의 실질적인 ‘준거법’ 역할을 할 것으로 예상된다는 점에서 의미가 있습니다.

이번 해석지침을 통해, SEC·CFTC는 가상자산의 증권성 여부를 판단하는 기준을 제시하면서, 가상자산을 5가지 유형으로 나누어 각 유형별로 증권 해당 여부를 평가하고 있습니다. 또한 과거에 증권으로 분류되었던 가상자산이라도 일정한 조건을 충족하면 다시 비증권으로 볼 수 있다는 ‘증권성 분리(Separation)’ 개념을 도입하고 있습니다. 아울러 프로토콜 채굴(Mining), 스테이킹(Staking), 래핑(Wrapping), 그리고 일정 요건을 갖춘 에어드랍(Airdrop) 등 시장에서 흔히 이루어지는 행위에 대해서도 증권성 여부를 함께 다루고 있습니다. 비록 기존 미국 가상자산 규제 당국이 자산이나 거래의 증권성을 판단할 때 활용해 온 ‘Howey Test’를 대체할 수는 없다 하더라도, 다양한 가상자산을 기존 연방 증권법의 확립된 원칙에 적용해 볼 수 있는 구체적인 가이드라인을 제시했다는 점에서 이번 해석지침은 큰 의미가 있습니다.

SEC·CFTC는 이번 해석지침을 향후 가상자산 관련 주요 상품에 관하여 규제 당국의 공식 해석의 기준으로 삼을 가능성이 높습니다. 또한 시장 구조 설계, 가상자산 상품의 설계 및 발행 문구 작성, 거래 및 유통시장에 대한 법적 검토 과정에서 중요한 기준으로 활용될 것으로도 예상됩니다.

Ⅱ. SEC 및 CFTC 해석지침의 주요 내용

1.    ‘증권성’ 판단기준 및 5대 가상자산의 분류

미국 의회는 주식, 채권, 어음뿐 아니라 비전형적인 투자계약(Investment Contract) 등을 포함하여 ‘증권’을 매우 폭넓게 정의해 왔으며, 이는 사실상 투자 대상으로 판매될 수 있는 거의 모든 상품을 포괄하는 수준입니다. 아울러 미국 연방대법원은 형식보다는 경제적 실질에 따라 증권 여부를 판단해 왔습니다. 이러한 흐름 속에서 규제당국은 전통적인 주식이나 채권의 형태를 가지지 않는 가상자산에 대하여는, 투자계약에 해당하는지를 중심으로 이른바 ‘투자계약 분석’을 통해 증권성을 판단해 왔습니다.

미 당국은 이를 위해 미국 연방대법원에서 확립된 핵심기준인 ‘Howey Test ’를 사용하였는데, 이러한 Howey 판결에 따르면, 특정거래가 투자계약(증권)으로 판단되기 위하여는 ① 자금의 투자, ② 공동사업의 존재, ③ 수익발생의 기대, ④ 타인의 노력이라는 요건이 인정되어야 합니다.

SEC·CFTC는 위와 같은 기준을 고려하여 가상자산을 그 특성·용도·기능에 따라 ① 디지털 상품 (Digital Commodities), ② 디지털 수집품 (Digital Collectibles), ③ 디지털 도구 (Digital Tools), ④ 스테이블코인(Stablecoins), ⑤ 디지털 증권 (Digital Securities)으로 분류하고, 각각에 대한 증권성 적용 여부를 이번 해석지침을 통해 판단하고 있습니다.

•    디지털 상품 (Digital Commodities) 디지털 상품은 프로그램으로 구동되는 가상자산 시스템 운영에 결합되어, 특정 주체의 경영 성과보다는 시장의 수요와 공급에 의해 그 가치가 결정되는 자산입니다. SEC와 CFTC는 이러한 자산의 가치 상승이 발행인의 ‘핵심 경영 노력’보다는 프로그램 시스템 자체에 의존한다고 보아, Howey Test 의 주요 요건인 ‘타인의 노력’을 충족하지 못한다고 판단하여 증권성을 원칙적으로 부정하고 있습니다. 대표적인 사례로는 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL), 아발란체(AVAX), 리플(XRP) 등이 여기에 해당합니다.

•    디지털 수집품 (Digital Collectibles) 예술, 음악, 게임 아이템 등 수집 또는 직접적인 사용을 목적으로 설계된 비대체성 자산(NFT 포함)입니다. 이러한 자산은 그 자체로는 증권성이 원칙적으로 부정되나, 만약 단일 수집품을 분할하여 판매하거나 분할된 지분을 취득하는 방식으로 거래가 이루어질 경우에는 투자계약을 구성할 가능성이 있으므로 주의가 필요합니다. 주요 예시로는 크립토펑크(CryptoPunks)와 같은 NFT, 팬 토큰(Fan Tokens), 밈코인(Meme Coins) 등이 있습니다.

•    디지털 도구 (Digital Tools) 멤버십, 티켓, 신원 인증 등 특정한 실용적 기능을 수행하기 위해 발행된 자산입니다. 구매자가 투자 수익을 기대하기보다는 해당 자산이 제공하는 실용적 가치와 기능적 유용성을 목적으로 취득하기 때문에 증권성이 부정됩니다. ENS 도메인이나 디지털 티켓 등이 대표적인 사례입니다.

•    스테이블코인 (Stablecoins) 법정화폐 등 기준 자산에 대해 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 자산입니다.특히 GENIUS 법1)에 따라 허가된 발행인2)이 발행한 ‘결제용 스테이블코인’은 증권성 정의에서 제외되어 증권성이 부정됩니다. 다만, 그 외의 스테이블코인은 구체적인 사실관계와 구조에 따라 증권에 해당할 가능성이 열려 있습니다.

•    디지털 증권 (Digital Securities) 기존 증권법상 증권의 정의에 열거된 권리를 디지털 형태로 구현한 이른바 ‘토큰화 증권’입니다. 이는 형식에 관계없이 경제적 실질이 증권인 경우에 해당하므로 증권성이 긍정되며, 기존연방 증권법에 따른 법적 권리와 규제가 전면적으로 적용됩니다. 토큰화된 주식, 채권, 수익권 등이 이에 해당합니다.

2. 가상자산에 대한 투자계약의 성립 및 분리

특히 더 주목해야 할 점은 SEC·CFTC가 비증권성 가상자산이 초기에는 투자계약의 해당하더라도 그 상태가 영구적으로 유지되는 것은 아니라는 이른바 ‘분리(Separation)’ 이론을 제시했다는 점입니다. 분리 이론의 구체적인 내용은 하기와 같습니다.

가. 투자계약의 성립: 발행인의 본질적인 경영상 노력에 대한 ‘약속’

SEC·CFTC는 비증권성 가상자산의 경우에도, 만약 발행인이 공동사업에 대한 금전 투자를 유도하고, 자신 또는 제3자가 수행할 핵심적인 경영상 노력(Essential Managerial Efforts)에 대해 진술하거나 약속하였으며, 이에 따라 투자자가 합리적인 이익을 기대하게 된다면, 이는 ‘투자계약’에 해당될 수 있다고 설명합니다.

상기 진술·약속과 관련하여, SEC·CFTC는 (ⅰ) 그 출처(source)는 원칙적으로 발행인 또는 그 계열사·대리인·프로모터의 진술이어야 하며, 제3자의 진술은 일반적으로 제외되나, 해당 제3자가 발행인과 공모하거나 권한을 부여받은 경우에는 예외적으로 포함될 수 있다고 서술합니다. 또한 (ⅱ) 시점(timing)은 투자자의 기대가 형성되기 이전이거나 최소한 그와 동시에 이루어져야 하며, 사후적인 발언만으로는 과거의 거래를 투자계약으로 변경할 수 없다고 설명합니다. 아울러 (ⅲ) 전달방식(manner) 측면에서는 계약서, 직접적인 커뮤니케이션, 규제 공시, 백서, 발행인의 웹사이트나 공식 SNS 등 공식 소통 채널을 통해 이루어진 경우가 포함되고, 이에 해당하지 않더라도 해당 진술이나 약속이 불특정 다수에게 널리 전파된 경우 역시 고려될 수 있습니다. 마지막으로, (ⅳ) 자원·일정·인력, 자금조달 방식, 그리고 투자자가 얻을 이익 등에 관한 구체적인 사업계획이 제시된다면, 발행인의 노력으로부터 이익이 발생할 것이라는 점이 명확해지므로, 구매자의 합리적 이익 기대가 형성될 가능성이 높다고 설명합니다.

  1. 스테이블코인 국가혁신 및 확립법(GENIUS Act)으로 달러 연동 스테이블코인의 발행사가 100% 현금 및 단기 국채 준비금을 보유하도록 의무화하고 감독하는 최초의 포괄적 규제법안

  2. “허가된 결제용 스테이블코인 발행자”란 미국에서 설립된 자로서 다음중 하나에 해당하는 자를 의미합니다.

(1) GENIUS 법 제5조에 따라 결제용 스테이블코인 발행이 승인된 예금보험 가입 금융기관의 자회사

(2) 연방 기준에 따른 적격 결제용 스테이블코인 발행자

(3) 주(州) 기준에 따른 적격 결제용 스테이블코인 발행자

나. 투자계약으로부터의 분리

SEC·CFTC는 투자계약으로서 증권성이 인정되었던 가상자산이라도, 이후 구매자가 발행인의 본질적인 경영상 노력으로부터 발생하는 이익을 더 이상 합리적으로 기대하지 않게 되면, 해당 가상자산은 발행인의 진술이나 약속과 분리되어 그 시점부터 연방 증권법상 투자계약의 규율 대상에서 벗어날 수 있다고 설명합니다. 이러한 ‘분리(Separation)’는 가상자산의 인도 시점 또는 그 이후의 특정 시점에 발생할 수 있습니다.

보다 구체적으로, 발행인이 약속한 본질적인 경영상 노력을 이행하여 기능 구현, 로드맵상의 개발 마일스톤 달성, 코드의 오픈소스화 등을 완료하였다면, 더 이상 그 노력으로부터 발생하는 이익에 대한 기대가 유지된다고 보기 어렵습니다. 따라서 발행인이 이러한 이행 사실을 대중에게 명확히 알리면 해당 가상자산은 투자계약으로부터 분리될 수 있습니다.

그런데 이와 반대로, 발행인이 약속을 더 이상 이행할 수 없거나 이행하지 않겠다고 명확히 선언하여 투자자의 입장에서 발행인의 경영상 노력을 더 이상 기대할 수 없다는 점이 명확해지는 경우에도 가상자산은 투자계약으로부터 분리됩니다. 예컨대 프로젝트 개발이 사실상 중단되었고 그 사실이 널리 공표된 경우, 투자자는 더 이상 과거의 약속이 해당 토큰에 반영될 것이라고 기대하지 않게 되며, 이에 따라 해당 가상자산은 투자계약으로부터 분리(Separation)됩니다.

다만 가상자산이 투자계약에서 분리되어 증권성을 상실하더라도, 이미 발생한 법적 의무나 책임은 그대로 유지됩니다. 즉, 발행 단계에서 증권 등록 의무를 위반하거나 중요 사항을 허위로 기재하였다면, 이후 해당 자산이 증권성을 잃더라도 발행인의 증권법상 책임과 투자자의 권리는 계속 인정되는 것입니다.

3. 가상자산 실무상 주요 활동 들에 대한 증권법 적용

SEC·CFTC가 제시하는 또 다른 핵심 요소는, 프로토콜 채굴(mining), 스테이킹(staking), 래핑(wrapping), 에어드랍(airdrop) 등의 활동을 원칙적으로 네트워크 운영을 위한 행정적·기술적 수행에 불과하거나, 제3자의 본질적인 경영상 노력과 무관한 프로토콜 규칙에 따른 보상으로 보아 ‘경영상 노력’에 해당하지 않는다고 판단했다는점입니다.

가. 프로토콜 채굴(Protocol Mining), 스테이킹(Protocol Staking) 및 래핑(Wrapping) 관련

SEC·CFTC는 프로토콜 채굴(mining)과 스테이킹(staking)에서 발생하는 수익은 타인의 본질적인 경영상 노력에 따른 이익이 아니라, 참여자가 직접 수행한 서비스에 대한 대가로 보아야 한다고 설명합니다. 따라서 이러한 행위는 미국 증권법(Securities Act) 제2(a)(1)조 및 증권거래법(Exchange Act) 제3(a)(10)조상 ‘증권의 판매’에 해당하지 않는다고 봅니다.

가상자산 래핑3)(Wrapping)의 경우, 단순히 자산을 1:1로 변환하는 행위에 불과하고 발행인이 추가적인 수익이나 이자, 배당을 약속하지 않으며, 래핑 토큰은 예치된 자산을 증명하는 기능만 수행합니다. 또한 래핑으로 발생하는 수익이 있더라도 이는 발행인의 경영상 노력에 따른 것이 아니므로, 증권법의 규제 대상에 해당하지 않는다고 명확히 하였습니다.

  1. 가상자산 ‘래핑(Wrapping)’은 특정 블록체인 네트워크의 자산을 다른 네트워크에서도 사용할 수 있도록 사용자가 자산을 수탁기관(Custodian)이나 교차-체인 브릿지(Cross-chain bridge)에 예치하고, 그 대가로 동일한 가치의 새로운 토큰을 발급받는 과정입니다. 래핑을 위해서 예치된 자산과 발행된 래핑 토큰은 항상 1:1 비율로 유지되어야 하며, 래핑 토큰이 시중에 유통되는 동안, 원본 자산은 대출이나 매매 등 다른 용도로 사용될 수 없다는 제약이 있습니다.

나. 에어드랍(Airdrops)4): ‘대가성’ 없는 무상 배포의 면책

SEC·CFTC는 무상으로 이루어지는 에어드랍(Airdrops)에 대해 Howey Test 의 첫 번째 요건인 ‘자금의 투자’ 에 해당하지 않아 투자계약 및 증권에 해당하지 않는다고 설명합니다. 다만 SNS 홍보나 버그 수정, 추천 등 일정한 서비스를 대가로 요구하는 경우에는 무상성이 인정되지 않으므로 이러한 해석은 적용되지 않습니다.

Ⅲ. 대한민국 가상자산 시장에 대한 시사점

1.    우리나라 가상자산 규제에 대한 세부해석 지침 제공

우리나라도 증권성 판단에 있어 앞서 말씀드린 미 Howey Test 와 유사하게 “증권성은 제반 사항을 종합적으로감안하여 사안별로 판단하며, 방법·형식·기술과 관계없이 표시하는 권리의 실질적 내용을 기준으로 한다”고 규정하고 있습니다(금융위원회 조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인, 2022. 4. 28. 배포).5)

한편 우리나라는 최근 2026. 1. 15. 관련 법개정을 통해 증권적 성격을 갖는 토큰증권(Security Token)은 자본시장법으로, 증권성이 없는 가상자산은 『가상자산 이용자 보호 등에 관한 법률』및 향후 입법될 디지털자산기본법으로 규율하는 법체계를 완성하게 되었는데, 이번 발표된 美 해석지침은 우리나라 당국이 가상자산의 증권성 판단6)을 함에 있어 일응의 기준을 제시해 줄 수 있다는 점에서 그 의미가 매우 큽니다.

한편 SEC와 CFTC 해석지침은 투자계약 적용을 위한 발행인의 진술·약속 등 구체적인 요건을 제시하고, 프로토콜 채굴(Protocol Mining), 스테이킹(Protocol Staking) 및 래핑(Wrapping) 및 에어드랍(Airdrop) 등 주요 행위의 증권성 여부를 명확히 하고 있습니다. 이에 따라 이러한 해석지침은 향후 국내 가상자산 규제 기준을 세분화하는 데에도 상당한 영향을 미칠 가능성이 높습니다.

2.    한국형 스테이블코인 규제에 대한 시사점

현재 우리나라는 「디지털자산기본법(가상자산 2단계법)」 제정을 통해 스테이블코인 규제 체계를 마련하고자 하나, 그 증권성 판단에 관한 체계적인 논의는 아직 충분하지 않은 것이 현실입니다. 향후 관련 규정이 법제화될 경우 스테이블코인의 증권성 여부는 중요한 쟁점으로 부각될 것으로 예상되며, 이러한 점에서 이번 해석지침과 GENIUS Act는 유의미한 시사점을 제공합니다.

이번 해석지침의 핵심은 스테이블코인을 일률적으로 증권 또는 비증권으로 구분하기보다는, 그 기능과 구조에 따라 차별적인 규율이 필요하다는 점을 인정한 부분에 있습니다. 이와 관련하여 GENIUS Act는 일정 요건을 충족한 결제용 스테이블코인에 대해서는 증권성을 배제하는 대신, 이자나 수익 제공을 금지하는 규제를 두고 있습니다. 우리나라 역시 향후 관련 법령에서 일정 요건을 갖춘 ‘허가된 발행인’ 제도 도입 여부에 관하여 검토하고, 해당 발행인이 발행한 결제형 스테이블코인에 대해서는 이자·리워드·스테이킹 등 수익 창출을 제한할 것인지 여부 관련 기준을 제시함으로써 지급수단과 투자상품 간의 경계를 명확히 하는 방안도 고려할 수 있을 것입니다.

결국, 이번 해석지침을 한국형 스테이블코인에 적용하여 허가된 발행인이 발행하는 결제형 스테이블코인에 대한 증권성 불확실성을 일정 부분 해소할 수 있다면, 그 발행과 활용을 촉진하는 계기가 될 것으로 기대할 수 있습니다.

  1. 가상자산 시장에서 ‘에어드랍’이란 발행인이 마케팅, 커뮤니티 구축, 혹은 이용자 보상 등을 목적으로 자산을 무상이나 아주 적은 대가(nominal consideration)만 받고 특정 지갑 주소로 배포하는 방식을 말합니다.

  2. 우리나라의 투자계약증권은 자본시장법상 특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 ‘계약상의 권리가 표시된 것’으로 정의되어 있기 때문에, 계약상의 권리의 존재까지 요구하지는 않는 Howey test와는 차이가 있고, 투자계약증권 인정 범위가 약간 좁아질 수 있습니다.

  3. 한편, Howey Test 요건 중 “수익발생의 기대”에 대해 우리나라 자본시장법상으로는 “공동사업의 결과에 따른 손익이란 일반적으로 운영자가 공동사업을 영위하여 거둔 수익에서 비용을 공제하여 얻은 이익을 가리킨다”고 보는 것이 자연스럽고, 이에 따르면 투자대상의 가격으로 인한 시세차익이나 전매차익은 그러한 손익으로 볼 수 없다는 견해가 있습니다. [박준, 한민(2024), 금융거래와 법. 박영사. 1227면]

3. ‘분리’이론의 적용가능성

금융위원회는 “조각투자 상품의 증권성은 계약내용, 이용약관 등 투자·거래 관련 제반 사항을 종합적으로 감안하여 사안별로 판단”한다고 규정하고 있으며, 이에 따라 증권성 여부는 주로 발행 초기 시점을 기준으로 판단되고, 시기별로 증권성이 변화할 가능성에 대해서는 상대적으로 큰 비중을 두지 않고 있습니다.

앞서 살펴본 바와 같이 SEC·CFTC 해석지침은 가상자산이 발행 초기에는 투자계약에 해당하더라도, 이후 일정요건에 따라 투자계약에서 ‘분리’될 수 있음을 인정합니다. 이에 따라 우리나라에서도 향후 관련 사건에서 증권성 상실 여부 중요한 판단 기준으로 작용할 가능성이 높습니다. 또한 다양한 유형의 가상자산이 계속 등장함에따라, 이번 해석지침과 같은 정교한 수준의 판단 기준의 필요성도 커질 것으로 보이며, 향후 관계당국의 해석 기준이 어떤 방향으로 형성될지에 대한 지속적인 관찰도 요구될 것입니다.

앞으로도 율촌의 디지털자산센터는 이번 해석지침과 관련된 법령 개정안 및 관계당국의 해석지침 입법·수립 과정을 지속적으로 모니터할 것이며, 관련 동향을 신속하게 전달함으로써 최적의 법률 서비스를 제공하고자 합니다.

김익현 변호사 김시목 변호사 윤필상 변호사 김영우 변호사 권효진 변호사 신승민 변호사 이호재 수석전문위원

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